平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ康师傅是哪国的牌子？)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动康师傅是哪国的牌子？汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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