来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(l迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名ái)说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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