分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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