文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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