主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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