文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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