文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的(de)资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠(kào)的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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