主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zà河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话i)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话strong>

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话