摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yu东莞属于几线城市án)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)东莞属于几线城市末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，东莞属于几线城市部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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