分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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