《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(d进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句ī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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