分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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