平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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