摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢p>

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢rong>从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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