《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要(yào)从一(yī)个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些hé)心经(jīng)济学期刊。

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