核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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