主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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