平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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