平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后>

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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