平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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