文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所降梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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