“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tón黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石g)里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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