“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng一里地等于多少米 一里地等于多少公里)小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的一里地等于多少米 一里地等于多少公里大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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