平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xí青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ng)额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ng>表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。