文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思