文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(女生工资多少算正常，女生工资多少算正常zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整(zh女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ěng)财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用女生工资多少算正常，女生工资多少算正常进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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