平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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