王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)希望的拼音是什么票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄希望的拼音是什么上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚希望的拼音是什么(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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