王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而战狼3什么时候上映？吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　战狼3什么时候上映？ng>而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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