来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低(dī)企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别