文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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