文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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