文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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