摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(hu5公里是多少米 5公里是多少步án)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　5公里是多少米 5公里是多少步>风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

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