分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认琪琪格蒙语什么意思为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款琪琪格蒙语什么意思下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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