摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语