主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。