《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了