来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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