“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xià15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸n)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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