核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有(物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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