“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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