平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国华大基因是国企吗通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(华大基因是国企吗bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(华大基因是国企吗jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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