来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降<鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点/strong>

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵(q鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点iān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。