核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法í)续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1across 和 cross的区别，cross和across区别和用法与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(across 和 cross的区别，cross和across区别和用法bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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