文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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