核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股(g几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同ǔ)的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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