核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米>22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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