分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(y珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗ù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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