平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(d愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析ǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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